「区块链金融体系的现象解读」——源铂资本· 胡一天（上）

世人认识比特币，往往先从价格开始认识。认识了价格，往往会思索这数字代表的价值，是否真实反映出了比特币或其他密码货币的真实价值。目前市场机制决定出来的价格、市值，与区块链技术的发展是否相符？许多人对区块链的联想受到泡沫的影响，抗拒去更深入的认识这项技术的创新本身。

胡一天就他对区块链这项科技的发展脉络，为我们提供了他对值得借镜的历史事件的观察与见解。

「尽管金本位已如昨日黄鹤，一去不复返，人们谈到货币时，还是用『重量』而不是『购买力』在构建心灵图像。在利率与通胀同样若有似无的经济体中，」胡一天曾说道，「手中钞票是否变薄，高不可攀的房价与估值极高的股票、债券与天文数字成交的艺术品，是更准确的度量衡。」谈到钱，人民最重视的是「手中的交易媒介（货币）仍否值钱」。而胡一天曾说道，「愈不稀缺愈难增值，是供需铁律」。比特币既无实物担保亦乏政府护盘，这样超主权的「资产、货币、商品」价值从何而来？

胡一天：

说比特币没价值，也可以说很有价值，价值无法用绝对标准去衡量。比特币仍处于早期阶段，若认真思考它的底层技术，原本的设计目的，是希望创造出一种在既有的金融体系之外，但仍有作为交易媒介与储值单位性质的准金融资产。比特币发展十年来，已证明有此潜力，多中心化的设计也符合互联网的原始精神。但设计精巧，不代表比特币不会被滥用。

人类历史上用来储存价值的工具，或媒介交易的物事，从文明初期的以物易物，发展到黄金、白银、甚至像钻石这类人们想要的贵金属。这些东西本身不能立即满足需求，往往是因为光泽或稀缺性，透过人心成就了价值。随着民间工商秩序愈趋复杂，为了管理，人类自发构建出交易秩序，各种自发秩序有时因为管理不善导致混乱，于是有了政府。更深一层看，历史上许多闹到不可收拾的金融混乱，往往是无能政府搞出来的，这都是人性。

政府发行的价值媒介，比如法律定义可以交税还债的纸币，最终仍端赖人们的信心。货币的流通价值来自工商需求。如果我们需要买卖，交易就定义了价值。现在世界都是用货币单位来彰显价值，比如若干美元、港元、新台币买多少商品，这些数字并无与货币本身的「价值」连接。用货币「计价」是否意味货币就是「价值储存」的单位？俨然是吊诡的概念。

在金本位时代，货币很像是在秤重，后来取消金本位后，货币「度量衡」的概念并未从人类生活中消失。强势法定货币利用了金本位时期的约定俗成与政府力量，逐步发展，久而久之，人们便相信这张纸币是有价值的，不知不觉久了，大家就习惯了。

一旦有够多的人认为某种物事有价值，该物事的价值就可能膨胀，加密货币一旦与足够多的工商活动发生连结，加密货币交易市场就会随着供需增长而风生水起。加密货币的供给者会不会无限增发，导致摧毁信用，一方面看其分布式设计是否够强健，但最终还是取决于人性。市场力量会试图制约信用膨胀。在竞争之下，市场对某种加密货币的需求因为怀疑而走低，没人使用之后，币价就会往下走。我们现在经历的价格变化就是一个演变的阶段。

胡一天认为的现存金融系统实则经历了有史以来无数次的演变，而最根本的创新只有一项：「将记忆透过种种可移转的信用工具予以『货币化』。」透过金融与技术，记忆价值得以「去人格化」，成为有价格的商品，并逐步成为构建全球支付与资本体系的核心。

何谓价值的记忆？而区块链作为「容器（信用工具）」承装的记忆如何建构出共识中的价值？

胡一天：

谈记忆，可以参考「债的历史」这本书。此书谈到了交易与交换的本质。古早时期，工商尚未发达，价值交换只牵涉到简单的劳力与物资，例如我打鱼，与你换肉。这样的交换其实是基于人的互助。双方素朴的劳力交换，一方为了酬谢另一方，以另一种物资来偿还。若一方暂时无法回报，只好记在心里，欠了人情，这就是债权与债务的概念，就是记忆。

债这个人类文明史上第一项的金融科技创新，可以说来自于「欠人情」这项人类社会生活中的刚性需求。至于如何确认这笔帐，记得谁在何年何月在为谁付出，我们需要工具辅助。社会不断发展，有各种形式来提醒债权存在，人们需要某种方式去维护这样的记忆。如果用这样的角度去看待虚拟货币，所谓的不可篡改、不可磨灭，就如同是提醒人们不要赖债的记忆体。

这样的讲法，是一个隐喻。比特币仍未完全做到这个功能，但体现了这样的特征。例如比特币要签交易，为何会去签这个交易？这就像为了回报某人在某年某月某事做了某事。

人类若以区块链进行价值交换，相当于承认互联网上的分布式记忆体，与一纸借据一样有效，人欠欠人，必须还。法律是否承认以区块链的方式来记忆债？承认民商法契约自由的社会，其法律制度理论上应该允许（例如日本[见注*1] ）。「民事，无法律者，依习惯；无习惯者，依法理。」在尚未完全允许的国度，如有够多的人这么做，区块链金融被法律承认，迟早的事。

就目前看来，市场价格的落点是否有充分体现该有的价值？影响因素为何？

胡一天：

2017年市场充斥着投机行为，这是事实。凯因斯说过，在不稳定的经济之中，投机压过企业（”in an unstable economy, speculations dominate enterprises.”）。区块链技术太新，太多人想要建立新经济秩序，太多人踌躇满志，以为自己有机会成功而大干快上，群雄并起的乱纪元，本来就高度不稳定，这种状态本身就含有相当程度的投机。

区块链项目估值，目前看起比特币第一、瑞波与以太币持续争夺第二，很大程度上比特币一直稳占市值第一位，是来自于先行者的品牌效果，许多后起之链都不能轻易小觑。在明显分出高下之前，这些项目的市值排序将会持续波动。市值是否充分反映了价值？我认为没有。

虽然我们可以看挖矿成本、节点数、用户数、地址数等基本面来评估价值，也可以看市价与成交量等短线技术面，但真正长线的观点，仍是比特币能服务什么样的工商行为，或是其存在能让什么经济行为，或是政治行为被创造出来，而且既有体系做不好，或是做不到的。

目前所有区块链项目都只是原型（prototype）。市值不过是人们针对概念在投票。MIT金融大师罗闻全（Andrew Lo）教授的一篇论文中研究了STOC（Security Trading of Concept）的概念：如果股票市场上可以存在「概念股」，我们能否进一步将产品原型、甚至设计概念，包装成证券，让市场透过交易，为原型概念排序，从而让厂商判断该商品服务是否值得投资。这其实是市场调查focus group的变体。例如消费品，化妆品、时尚名品，这些厂商可以利用这种「市场民主」的机制，来决定如何看待新设计，透过让power user投票–投钞票，来为偏好排序，再决定生产什么商品。

如果认同这个STOC的概念，我们能否将其延伸应用到公共品（public goods）的领域？实务上或有困难待克服，但理论上当然可以。

互联网本身就是一种全球公共品。它原本是美国DARPA的研究项目，确保通讯网络不会因为核战而瘫痪的研究计画，相关基础建设的原始构建成本，早已被美国庞大的国防预算吸收。早期互联网协定，多半为工程师与科学家为解决通讯问题，所设计的小程式或软体套件，设计原则并非着重在面向一般大众与企业的实际需求。由于互联网持续发展与互联网巨头企业的竞争，使得这些服务（电邮、搜索、社群媒体）有了准公用事业（quasi public utilities）与全球公用品（global public goods）的特征。说穿了，就是在利用创新搞垄断。

信用、货币与广义的金融市场基础建设，都是全球公共品。利用互联网技术，这些公共品运营商可以服务全世界。这类公共品的建设成本很昂贵，但建成后让人参与的边际成本几乎是零。如Scott Barrett教授在《合作的动力：为何提供全球公共产品》一书中指出的：某些重要的全球公共品的持续供给需要的不一定是融资，而是相互制约与协调。通常最强大的国家具有提供全球公共品的强烈动机，虽然这些强国的领导才能常常不足，但参与是必须的。因为产生不同社会所需的全球公共品的国际制度并不存在，在缺乏有效的超主权世界政府时，全球公共品的提供仰赖自愿。唯一可行的做法，就是在全球范围促进有组织的志愿工作与国际合作。区块链群众募资正是一种可能方式。

各种加密货币的市值，似乎显示了，这些区块链项目赖以融资的各种算法技术、通证经济、治理架构等等，隐含着市场对这些正在争取被建造的全球公共品，以及其所能创造的未来，已经投下了信任与不信任票。区块链项目的市值，就是市场对这些未来原型的偏好排序。

这些排序因为参与者不足，有受大户操纵之虞，加上短线因素，不能说是完全客观，但市场有排序，是真实可见的。这些排序能否催生国家政策与投资决策的改变，本来就是一个政治经济学上的老问题：公共选择（public choice）。互联网与区块链的发展，增加了公共选择可以被影响与形塑的维度。公共选择是否能极大化福利，公共选择的运作机制能否不被有心人滥用，至少到目前为止，答案都是否定的。这是人性。

严格说起来，没有比特币就没有以太坊。以太坊创造了新型态的全球众筹市场，价值显然很高，能够创造很多财富效应，但这样的价值创造模式能否可持续发展，仍在未定之天。许多区块链众筹项目具有全球公共品的属性（例如创造新的维基百科）。以打造多中心化新服务为资金用途，透过ICO机制所发行的「功能通证」（utility token），类似「建设公债」–只是发行方不是政府，而是想建立互联网新秩序的边陲精英。

将这类功能通证整改成证券型通证，项目营运团队为了持续激励用户以获取流量的各类「公开市场操作」，例如空投、烧币等等，就与上市公司回购股票、派发股息并无区别。这些操作影响市场预期与信心，进而改变市值排序，增加区块链项目的存活率。如果操作失当，项目方就可能像历史上超发货币、信用破产的政府一样，终究会崩盘。

许多金融界大佬认为比特币波动太大，无法作为支付、在历经2018年长达14个月的熊市，比特币作为价值储存的工具是否合适也见仁见智，密码货币被认为是投机泡沫，

「哪个在金融市场实现原始财富积累的精英不靠波动？没有波动的市场就是一滩优氧化的死水，难以盈利。」

面对这样的市场，区块链的价值投资者该以何种心态去看待这样的市场状况？

胡一天：

金融市场的波动就像香槟、啤酒、卡布奇诺一样，没有泡沫就没滋味。金融资产的市价波动是常态，反映出市场对未来的预期风险与不确定性，推动了金融资产供需的变化。没有量能、没有波动的金融市场就是一滩死水，起不了价格发现、资源配置与风险管理的作用。投机是必要之恶。

加密货币市场的投机，当然有人为因素。市场震荡炒家才能赚钱。目前加密货币市场太小，长期买家不足，波动一定比成熟的资本市场剧烈。加上区块链技术新，具有很多发展路线的不确定，又具有许多招惹财团与政府反感打压的特质，投资人的疑惧让市场波动更大。一旦散户认为不好玩、赚不到钱就退出了，币价也就会沉寂一段时间。这类状况在比特币身上发生好多次了，炒起来又跌下去，沉寂一段时间又循环一次。我判断这个阶段应该会持续相当时间。区块链金融市场还非常早期，大家可以耐心观察后续发展。

有一本书叫《技术革命与金融资本》(Technological Revolutions and Financial Capital)，书里面提到，「技术革命」和「金融资本」是相生相克的。技术进步会刺激金融资本，有时候金融资本会反过来推动技术革新。这些现象往往发生在某些典范转移的过渡期，当新技术的巨大潜力被金融资本发现以后，很容易出现狂热，也可以说是泡沫。泡沫之下会浮现一个经济与社会的「断裂点」，很多暴力、激情、剧烈的变动，都会出现。

如果安全渡过断裂点，就会开始产生金融资本与创新科技的综效(synergy)。新商业模式、新治理架构成形，进入一个新稳态。为了掌握先机，必须持续投资新科技的早期项目，关注它衍生出来的新商业模式、组织架构与治理模式。过去会计上承认的资本结构，也会被新技术创造出来的新形态资本取代。在断裂点过渡期出现的狂热混乱，可能会催生未来的金融机构与制度。像区块链和加密货币，都不是既有的金融体系可以掌握的。新机会需要新资本结构与新思维，才能掌握、创造新价值。

反对加密货币与区块链者会说，ICO是大规模的投机，但保险也是一种有组织且高度系统化的投机。在经济学经典名著《风险、不确定性与利润》书中，经济学大师奈特（Frank Knight）曾写道，有组织的投机促进了大量商业信息的搜集、储存与分析，令怀有获利动机的人类对不断变动的市场状况，能有相对明智的判断，并采取行动来管理可量化的风险与难以量化的不确定性。如果区块链金融能利用有组织的投机来创造市场，更有效地管理创新与新创的风险，那么有点泡沫，也是可以接受的代价了。

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编译者/作者：麦田财经

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