通证数字经济实现路径：产业数字化与数据资产化

文 | 郑 磊，博士，宝新金融首席经济学家，教授，主要从事创新、金融、行为经济学、经济政策研究

摘 要：
数字经济是指以使用数字化的知识和信息作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动。随着企业和个人的商业活动通过数字化形式实现价值描述、价值传递、价值创造、价值实现，世界逐步进入数字经济时代。数字经济正在从互联网经济转入通证数字经济阶段。本文尝试探讨通证数字经济的主要载体和工具，重点介绍了证券类通证的应用，建议鼓励采用实用类通证对传统经济活动进行数字化改造，加强监管机构评估，严格控制没有公开市场流通和融资需求的交易；将证券类通证的发行和交易先限制在数字法币范围内，并参考国际标准不断修订和完善监管机制。

关键词：
数字经济; 产业数字化; 数据资产化; 证券类通证

1996 年 Tapscott 首次提出「数字经济」的概念 [1]；1997 年，日本通产省、美国商务部开始使用这个说法；2016 年，习近平总书记提出「加快传统产业数字化、智能化，做大做强数字经济，拓展经济发展新空间」；2017 年，「数字经济」写入了政府工作报告和党的十九大报告。截止目前，数字经济还没有被广泛接受的定义。

2016 年，G20 杭州峰会制定的《二十国集团数字经济发展与合作倡议》认为：数字经济是指以使用数字化的知识和信息作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动。赛迪顾问 [2] 认为数字经济是以数字为基础的一系列经济活动的总称。

互联网商业和人们日常使用网络的行为属于数字经济范畴，世界正处在传统经济与数字经济交叉重叠的阶段。全球信通技术服务和数字化交付服务的出口增速在过去十年里远高于整体服务出口的增速，表明世界经济的数字化程度日益提高。根据华为 [3] 的报告，近年来全球数字经济增长迅猛，其增长速度是全球 GDP 增速的 2.5 倍。根据日本经济发展研究院的报告，在 2016 年，德国的数字经济占 GDP 总量的 59.1%，美国占 58.2%，日本占 57.7%，韩国占 43.3%，法国占 39.0%，中国占 30.3%。2018 年德国、美国、日本的比重有可能已达到 60%。2018 年，可数字化交付的服务出口达到 2.9 万亿美元，占全球服务出口的 50%。在最不发达国家，此类服务约占服务出口总额的 16%，从 2005 年至 2018 年，增长了两倍多 [4]。本文探讨利用通证实现数字经济的途径，讨论了通证数字经济的主要载体、工具及其应用案例，最后对即将到来的通证数字经济给出发展和监管建议。

一、 核心概念与工具

笔者赞同将数字经济定义为基于数字技术应用的全部经济活动。Knickrehm 等 [5] 认为数字经济包括各类数字化投入带来的全部经济产出。根据核算口径的不同，数字经济的规模估计在世界国内生产总值的 4.5%-15.5% 之间。就信息和通信技术 (信通技术) 部门的附加值而言，美国和中国合起来几乎占世界总量的 40%[6]。

中国数字经济的总体规模在逐年增加，如表 1 所示。根据阿里巴巴《2018 年中国数字经济发展报告》，2017 年，中国数字经济总量达到 27.2 万亿元，对 GDP 的贡献为 55%。腾讯《数字中国指数报告（2019）》称，2018 年全国数字经济 29.91 万亿元，占 GDP 比重 33.22%。据中国信通院发布的《G20 国家数字经济发展研究报告（2018）》，2017 年，中国数字经济占 GDP 比重为 32.9%，2018 年，中国数字经济规模占 GDP 总量的比例 38.4%。

表 1 中国数字经济发展情况



学术界对数字经济研究主要集中于互联网经济和共享经济，在产业上侧重电子信息通信业，在商业模式上主要讨论互联网平台经济，在产品上主要侧重数字信息产品，对于通证数字经济还未有系统和深入的研究。本文着眼于传统经济向数字经济转型的路径和工具的分析，首先要厘清产业数字化和数据资产化这两个主要概念。

（一）产业数字化和数据资产化

数字经济从产业分类上属于数字产业。1977 年，波拉特提出了产业划分的四分法，即把数字产业从服务业中独立出来，使其成为「第四产业」，整个国民经济由工业、农业、服务业和数字产业组成。一些日本学者则将作为「第三次产业革命」先导的高级「软」产业，如一些高度电子化、自动化的行业称为「第四产业」[7]。国内学者也对数字产业的范围提出了划分意见，如钱学森 [8] 认为「庞大的、地位和作用越来越重要的情报信息业应当列为第四产业。」王超 [9] 总结了第四产业的数字产业涵盖知识信息产业、通讯产业、网络产业、航空卫星产业，以及文化产业的部分市场化数字技术应用，还包括文教、广电、宗教及民族事务等具有社会公共性的数字化管理应用。

本文所说的产业数字化并不对产业进行具体划分，而是指将产业的生产经营活动及其产出进行数字化处理，核心是对生产、分配、消费、投资等活动产生的价值进行数字化表达。并非所有商业活动都能够进行数字化处理，而很多已经具备网络经济特征的经济活动，可以利用新一代信息技术，如区块链、人工智能、大数据、云计算、物联网等，采用新的数字化工具，使其变成更高效的数字经济形态。本文讨论在具体的商业场景里，用区块链技术进行经济活动的价值描述、价值传递、价值创造、价值实现过程。

利用区块链技术可以对价值创造的过程进行数字化处理，这里用知识产品的生产和流通过程的数字化加以说明。以书画为例，画家完成了画作之后，需要在展览、收藏、交易中提升其市场价值。当这幅画作的版权被做成数字化加密凭证之后，在书画数字经济生态里，经过不同节点的鉴赏、评估、点赞、拍卖等活动，声誉不断提升，价格不断提高。这个数字化流转的过程其实就是线下活动的线上表现，唯一不同的是这幅书画已经有了数字化身份，而借助数字经济生态的无边界和高效扩散，效率提高了，而且解决了书画类市场渠道狭窄、作品难以获得客观估值等行业老大难问题。

用区块链技术对价值创造的产出成果进行数字化处理的例子也有很多。仍以文化产品为例，可细分为软件、艺术品、图片、多媒体产品等，这些产品较容易进行数字化处理，而且经过数字化处理之后仍承载了原先已经存在的价值。另外，已经或即将形成的价值权益证明，如门票、股票、债券、金融衍生产品等，通过资产化手段，结合区块链技术，使其成为数字化加密凭证。

数字经济的另一方面是将数据变成财富和资产。在互联网经济中，数据已经成为创造和捕获价值的新经济资源，以数据为中心的商业模式在越来越多的行业得到了应用。比如，消费者的行为数据已经成为企业精准营销的「宝矿」，利用这些数据对客户进行精准「画像」，大大提高了销售效率和效果。数据作为新生产要素，正在创造越来越多的价值，变成了财富和资产，而区块链技术能够实现对这些财富和资产的确权，使得数据成为产权明晰的资产，并投入再生产。这样一个过程就是数据资产化。

产业数字化和数据资产化必然会形成大量的数字资产。数字资产一般是指由企业或个人拥有或控制的，以电子数据的形式存在的，以备出售或处在生产过程中的非货币性资产。本文重点讨论将区块链作为数字化应用技术，用通证（Token）作为数字化价值载体和数据资产凭证的问题。

（二）产业数字化的工具——实用类通证和证券类通证

通证是指能够证明消费者有权从另一方得到某种权益的凭证，如货币、票据、卡券、股票、债券、用户积分等都是通证的原型 [10]。Hine 等 [11] 指出，通证基于固有和内在价值而存在于实体经济中，在一个通证经济体系中，每一个参与者通过付出自己相应的贡献，获得通证奖励，并继续以通证的形式为消费的物品或服务支付费用。通证一般用于激励同一经济体系的成员积极参与社区活动，如果能够将社区活动与生产、分配、消费和投资等价值创造活动结合起来，就能够实现经济活动的数字化。

通证经济采用通证进行资源分配。一般的通证可以脱离区块链平台而存在，但难以建立各环节之间的信任。这个难题很容易被区块链技术解决。采用区块链技术的通证具有去信任机制和去中心化特征，能为数字经济提供更高效且低成本的财富表达方式 [12]。区块链通证在区块链运行中充当价值载体，其交易流转能够实现区块链经济系统中各主体间的财富流通，具有价格发现功能。

区块链通证主要分为三类：支付类、实用类和证券类①。支付类通证主要表现为各种加密数字币，如比特币、以太坊、瑞波币等。瑞波币现在已经应用于跨境结算服务了。实用类通证（Utility Token，UT）大多与企业提供的产品或服务挂钩，其定价基于这部分产品或服务价值。证券类通证（Security Token，ST）以某种权益或特定金融资产作为支撑，如公司股权、债权、知识产权、信托份额，甚至房地产、基金份额、艺术品、黄金珠宝、收益权、积分等，都可以作为基础资产发行数字化的加密权益凭证。

借助实用类通证和证券类通证可以将一部分传统经济活动和所有资产转变为数字形态，使其成为数字资产。这些数字资产和传统经济中的产品、服务和资产类似，在流通中能不断产生价值，也与生态系统内参与者的活跃程度正相关。

二、 证券类通证实现资产数字化

证券类通证本质上是一种区块链通证形态的证券，持有者不局限于投资者和经营者，还可以包括产品或服务的使用者。作为一种证券，其发行（STO，即证券类通证发行）和流通，都要按照法律法规、行政规章的要求，在监管之下进行。但是，证券类通证和股票、债券在很多方面存在区别。例如，证券类通证不像股票、债券存在一个中央清算公司，而是放在区块链的电子账户里。其安全性由区块链技术而不是由一个中心化的机构保证，而且存储和流通的成本比股票、债券低，给用户或投资者带来更大的收益。并且，证券类通证参与利润分红的周期更灵活，甚至可以做到每天分配收益。

采用区块链通证进行资产化，也比现有资产证券化的作法更有优势。不采用区块链的资产证券化，过程费时长，工作量大，因而成本很高。由于信息不对称，一般资产证券化需要会计师、律师、评级机构等众多外部中介机构参与，而且很多时候需要采取增信措施，在各个环节欠缺足够的透明度。利用区块链技术对同样的资产发行证券类通证，很好地解决了上述问题。将资产转换为区块链系统上的证券类通证之后，资产的透明度和流动性大大提高，在很多环节采用智能合约，可以自动交易、分配收益、计算资产价格，极大降低了融资时间和成本，在降低投资风险的同时，给投资者带来了更高收益。

（一）证券类通证发行、交易和流通

证券类通证的发行目前有两种解决方案 [13]，第一种是在以太坊等主流公链上添加可兼容协议，在智能合约里嵌套投资者认证等工具；第二种是开发新的去中心化的、满足合规要求的证券类通证发行平台。美国目前建立了较明确的 STO 发行流程和监管体系，图 1 为一个较有代表性的在证券类通证平台上进行 STO 的流程。

图 1 STO 流程示例

证券类通证的发行过程和普通证券发行是类似的，区别只在于采用了区块链技术标准和方式，证券类通证放在加密电子钱包中，购买证券类通证是使用某种数字货币。有些证券类通证规定了一段时间的锁仓期，但这不是必须的要求。同一般证券一样，证券类通证能够进行公开交易。由于区块链技术的引入，很方便实现了点对点交易，比一般证券的交易效率高。对于证券类通证来说，其市场效果在很大程度上取决于在二级市场中的交易量。如果证券类通证采用行业通用标准，就能在很多交易所流通交易，获得很好的流动性，这也和一般证券只在特定交易所交易不同。

和一般证券一样，证券类通证也可以回购、增发、注销，与股票类似，回购是指证券类通证发行方从市场上买回流通在外的一定数额的本公司发行的证券类通证。回购完成后，可以将这部分证券类通证注销或库藏，不再参与收益的计算和分配。发行方通常选在证券类通证交易价格过低时回购。回购的证券类通证可以奖励或以优惠价格转让给优秀员工。证券类通证的增发是指发行方在证券类通证平台向指定投资者额外发行证券类通证以募集资金的融资行为。

（二）证券类通证激励机制设计

证券类通证的激励方式既可以包括货币收益，也可以是权益。货币收益主要考虑收益分成比例和分红周期，并且与证券类似，要让早期投资者能够获得更多收益。货币收益还包括证券类通证价格上涨带来的收益，在出售证券类通证时可以兑现这部分收益。权益可以包括对资产的索取权（通常包括由此产生的现金流）、所有权和治理权等。

为了更好地发挥激励作用，证券类通证的收益分配可以做到更短的周期。当证券类通证持有者所受到的激励更频繁时，往往参与的积极性也更高。收益分配周期是采用日、周、半月、月、季度、半年，或者其他时间周期，可以根据发行方的业务性质和经营状况确定。例如，可以用智能合约规定在经营收益好的时候缩短分配周期或调高分配比例，这样做容易形成激励的正反馈循环。

证券类通证的持有者包括经营团队、投资者和客户，这与传统证券通常由经营团队和投资者持有不同。理论上，证券类通证持有者的数量会远远大于一般证券的持有者，这使得证券类通证的流通量更大，价格发现机制更有效。区块链通证总量的设计应该结合应用场景而定，并要考虑的一些关键因素，包括分配给用户的通证比例、潜在的用户数量、用户使用产品的频率和支付的费用、对每次行为采用多少通证进行激励等。

证券类通证的增发会影响到价格和收益分配。区块链通证的数量调整方式，常见的有以下三种：回购销毁机制，指证券类通证被回购并注销；锁定机制，通过智能合约锁定一部分证券类通证，减少流通量；平衡机制，指注销一部分通证之后，必要时会再按照一定比例重新发放。一般来说，证券类通证的总量控制应该是让这个通证经济生态表现为略有通胀，所以通证总量总是大于同样情况下一般证券的发行量，但确定通胀程度要考虑整个通证经济生态的发展速度。如果增发数量过快、过多，则会出现和一般证券市场类似的问题，导致持有人的财富缩水和参与积极性下降，相反，如果增发数量太少或过慢，则不利于整个通证经济生态规模的发展壮大。

证券类通证比一般证券功能强大之处，还表现在可以将不同的证券属性体现在一个区块链通证之中。一般证券很少能够将两种以上的权利集中在同一只证券上，如可转股债，这是一种较复杂的证券设计，融合了股权和债权属性。但是，证券类通证却在技术上不存在这样的限制，而且各种属性的比例也可以灵活规定。例如，一个证券类通证可以包含有 10 份分红权，20 份所有权和 30 份投票权。

三、 通证数字经济应用与展望

通证经济的本质是社会生产关系的变革，是社会分工细化与规范化而形成的更高级的社会生产交换形式 [14]。数字经济在经历了互联网经济和共享经济之后，未来将进入通证经济时代。而传统经济的「通证化」是进入数字经济的一个可行途径。可以将一些生产、消费、投资行为用通证进行数字化，得到数字化的产品、服务、资产、权益，而且将它们进行资产化，让这些通证在区块链上流动起来，实现更有效率的资源配置。

（一）案例：证券类通证模式与应用

本文从金融产品投资和创业风险（私募股权）投资这两个方面列举了证券类通证的一些应用模式。

（1）金融产品投资

金融产品包括常见的证券，如股票、债券、资产支持证券等，也包括黄金珠宝、艺术品，房地产从某种意义上也是一种类金融投资。证券类通证按照证券类别可以分为四种 [15]：债权通证（Debt Tokens），代表债务或现金收益权的通证；股权通证（Equity Tokens），代表对基础资产的部分所有权的通证；混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens），结合了股票和债务的特征，如可转换债券和可转换优先股；基金和衍生品通证（Derivative Tokens），价格基于标的资产池当前价格，衍生品可分为远期期权、期货、掉期工具，可以包括各类二级市场基金。

对于黄金珠宝、艺术品、房地产及其他实物有形资产，可以采用资产支持通证（Asset-Backed Tokens)，用来代表基于某种特定商品的投资基金。这种证券类通证相比一般 ABS 具有优势，可以将不同的资产一起打包进行资产化处理。也可以使用证券类通证对这些实物资产分开投资，具体做法就是份额化。例如，将房产做成一个证券类通证，将房产的所有证明文件上传区块链，再根据房产的市场价格发行相应数量的证券类通证，在数字资产交易所交易和流通，不仅增加了房地产融资机会，而且降低了投资门槛。黄金珠宝和艺术品也可以类似处理，以证券类通证的方式让投资者购买。

资产支持的证券类通证是数字资产，代表了对特定实物资产的经济权利。资产支持的证券类通证能够将价值较高的资产通证化，拆分成价格较小的单元，创建独特和多样化的产品，如衍生品，而且这些产品相比传统衍生品有更透明清晰的结构。各种不同类型的权益证明，如门票、积分、合同、证书、资质等，以区块链通证的形式可以更好地保护和验证其真实性和完整性，有较高的隐私性，同时可以被验证和消费。

（2）创业风险投资

创业风险投资有利于「双创」社会的建设，但是风险和投资门槛较高，一些个人投资者很难参与。利用区块链技术，将私募股权融资进行通证化，可以大大降低对个人投资者的风险敞口，吸收更多的社会资金。风险承担能力较低的投资者可以购买较少份额的专项证券类通证，大大提高了新创公司股权融资的效率。

具体做法是将风险投资基金进行通证化改造，做成数字化的风险投资基金证券类通证。每个证券类通证代表一定数量的投资者权利，由于证券类通证可以同时包含多种属性，所以其所含投资者权利也可以按照 LP 和 GP 加以区分。风险投资基金证券类通证的管理费、投资收益按照内置的智能合约进行分配。投资者分享投资收益的方式包括退出、基金回购或在数字资产市场出售等。

风险投资基金证券类通证也可以扩展到一般私募股权基金，这样就可以解决基金份额流动性差、投资者难以退出等限制行业发展的老大难问题。私募股权投资基金证券类通证在数字资产市场交易，与传统的私募股权投资基金有较长的资金锁定期（5—10 年）不同，为投资者提供了随时加入和退出的机会。更多个人投资者不仅获得了参与投资的机会，而且这种投资具有和快速流通的证券一样好的资本配置灵活性，对于建设多层次资本市场是有益的。这类证券类通证已经在美国实行，如 BCap、SPiCE VC、22X Fund 等，并受到《投资公司法》监管。

还有一种方便投资者进行私募股权（创业风险）投资的证券类通证是类股票通证（Share-like Tokens），可以具有诸如对某一实体享有所有权份额、LP 份额、投票权、股息、利润份额或对未来成功的某一实体享有利益等特征。这类区块链通证和股票类似，具有实体的所有权、LP 股份、投票权、股息、利润股份或有权分享实体未来成功后的一些权益。这类区块链通证好处是可以参与对单个私募股权项目的投资，具有所有权的细分、流动性增加、遵从自动化、股权分层和整体更大的灵活性，示例项目有 Lottery.com、Siafunds、Anexio 等。

（二）通证数字经济的发展与监管建议

通证数字经济是一个巨大的社会和经济工程。以区块链通证作为价值载体，对传统经济活动和互联网经济进行数字化改造，是导入数字经济新时代的一个值得尝试的路径。数字经济为就业作出了突出贡献，根据《中国数字经济发展与就业白皮书（2019）》，2018 年中国数字经济领域就业岗位占当年总就业人数的 24.6%，同比增长 11.5%，显著高于同期全国总就业规模增速。

现代经济的发展经历了三个阶段。第一阶段是信息技术（IT）驱动的经济，也被称为「信息经济」；第二阶段是互联网共享经济，主要应用互联网技术；第三阶段就是近几年提出的「数字经济」，区块链、大数据、人工智能、云计算、物联网和 5G 技术等为其提供了全新的技术手段和经济基础设施。数字经济是互联网经济的升级，不仅更多体现了共享，也带有明显的普惠特征，新技术使得数据的生产要素功能更充分发挥出来，而且由于能够确定数据的明确所有权，解决了信息不对称问题，将极大促进商业经济生态的发展。联合国贸易与发展会议《2019 年数字经济报告》指出：数字经济继续以极快的速度发展。这些数字数据来自在各种数字平台上开展的个人、社会和商业活动的数字足迹。数字经济没有显示出传统的南北鸿沟。在数字经济时代，通过互联互通，打破了产业边界、资产边界、知识信息边界，人才和技术外溢效应明显。但是，通证数字经济将形成一个新的生产力和生产关系社会，这个过程中出现了不少需要探讨的问题，从两个方面进行初步探讨。

（1）实用类通证的商业模式应该贴近传统经济

区块链通证是不是区块链经济生态中必备的工具，一直都是争议的焦点。大多数人认为在区块链公链应用项目中，需要采用通证作为激励手段，区块链通证与法币建立关联，参与者积极参与生态内部的相关工作而获得通证，实现货币激励的目的。这种激励方式主要表现为以比特币、以太坊为代表的各种加密数字币。由于这些加密数字币在交易中出现了明显的投机特征，如比特币在十年时间里上涨了九万多倍，但也出现了不足一年时间由 2 万美元暴跌到 3 000 美元的剧烈波动，引发了一些社会问题，暴露了这类区块链通证在应用方面的缺陷。

前文主要讨论了证券类通证的使用，之所以没有介绍实用类通证的应用，主要是因为一些实用类区块链通证的设计具有负外部性。区块链通证的应用应该贴近传统经济中的商业关系、商业模式和分配机制。区块链通证的激励作用应该主要作为组织大规模协作的手段。有些纯粹为激励参与的作法，本身是对现实商业实践的扭曲。为赚取通证而工作是否对参与者个人有价值，还需要商榷。

仔细分析实用类通证的应用场景，不难得出结论：从区块链通证的本质看，区块链通证的优势是更公开、更透明、责权利清晰等特征，能够大幅降低交易成本，提高经济活动的效率，使得一些在传统经济生态里很难推进的活动，可以在区块链经济生态里顺利开展。这种进步本身就吸引了一部分人群参与，他们的动机首先是满足了自身对某些产品、服务的需求，而不是简单地以赚钱或投机为主要目的。

在很多通证化可行的传统经济领域，会发现区块链通证是必不可少的，否则无法发挥身份验证、确权、记账、记录和流转功能。此类场景中，通证主要用途是在这个区块链生态之内流通和使用，并没有太大的投机炒作价值。出于这个判断，可以将区块链通证的使用范围加以限定，如不得用于融资和在这个区块链经济体之外流通。一般来说，企业可以将其与自己提供的产品或服务绑定，这类实用类通证相当于以自己的产品和服务为抵押发行的，本身承载了相对稳定的价值。实用类通证的最终兑付也应由发行方承担，企业可以免费赠送少部分实用类通证给用户作为激励和回馈，以增强客户粘性，这与传统商业和互联网企业的积分的作用相近。另外，企业也可以用实用类通证作为内部管理工具，如为员工和团队记分，鼓励员工与部门之间协作，最后根据通证的多少进行奖励，也有提升管理的作用。

实用类通证的交易如果放在外部数字资产交易平台上进行，其价格发现机制可能会出现问题。在区块链经济生态起步阶段，由于参与人数较少，经济产出很低，这种实用类通证的交易疏落，流通量小，无法准确定价；如果之后引起投机者关注，可能出现实用类通证与法定货币的兑换比率随着供需关系而变，远离了其本身赋予的价值，各种加密数字币的炒作就是例证 [16]。

在如何处理实用类通证的激励机制方面，业界做了一些探索，如采用双层结构，既包括不能用于炒作的权益型通证，也有一个用于外部交易流通的加密数字币 [17]。这是一种兼顾实际应用和投资属性的结构，是当前比较流行的模式。但是，设计起来更为复杂，实用类通证应用的难点在于其激励机制不如证券类通证那样单纯。实用类通证在发行速度、分配比例、激励、兑现等具体方面，要把握既不能过于保守又不能过于激进。实用类通证发行的数量和速度都应以发行方实际提供产品与服务的能力为依归，只能少量超发，起到润滑和激励正向预期的作用。这和现实世界的金融媒介是类似的，实用类通证只是区块链经济生态中的重要工具，其价值主要来自对应的生产经营活动，而不应由交易和流通中的供需关系赋予其价值。

对于实用类通证应用，目前存在意识误区，过度担心其对线下金融体系的冲击。建议分步推进实用类通证的使用，鼓励真正将传统经济活动数字化的实用类通证应用，同时对于实用类通证能否在数字资产交易平台上线交易，由监管机构评估其必要性和可行性，对于没有公开市场流通和融资的实用类通证，严格按照一定的标准进行管理。从比特币等加密数字币的情况看，炒作投机加密数字币的人群仍属于小众，而恰恰是数字币交易所不受监管而且没有承担应尽的审核义务，才导致各种区块链「空气币」被无端炒作，变成了少部分不良分子侵害大多数投资者的工具。

（2）监管是数字经济良性发展的关键抓手

无论是实用类通证还是证券类通证，都是一种基于技术的数字资产，由于网络存在的外部性，确实需要加强监管。实用类通证应用中的缺点因为 ICO 乱象而被「妖魔化」。ICO 是指区块链初创项目在区块链平台上发行自己的区块链通证，并向投资者募集加密数字币（如比特币和以太坊）的融资活动。通过 ICO 这种方式发行的通证中有大量是实用类通证。

ICO 属于 ITO(Initial Token Offering)，即数字通证的公开发行，一直以来是区块链项目筹措资金的主要方式，确实发挥了一些正面作用，如 ETH、EOS 等，都是通过这种方式筹集起始资金的。这些项目的成功为投资人带来了巨大回报。以 ETH 为例，三年多为投资人带来了近 5 000 倍的回报。但是，由于区块链技术的去中心化特征，ICO 成为了监管盲区，很多项目方借发行区块链通证进行诈骗、传销，因而相关部门及时叫停了数字币和 ICO。
ITO 不易监管也和其募资机制有关。认购新的区块链通证需要使用某些特定的加密数字币，而这些加密数字币本身游离于金融监管之外，却又可以在市场上与法币进行交易，其中存在市场被操纵的可能。Griffin 等 [18] 使用 2017 年 3 月至 2018 年 3 月的区块链和市场数据，从不同角度证明发行 USDT（一种稳定币）的泰达公司为了操纵比特币价格，捏造虚假需求，通过超发稳定币 USDT，大幅拉抬比特币交易价格。为了避免监管真空，可以在数字法币推出之后，只允许用数字法币与数字资产交易平台上链交易的实用类通证进行交易。由于二者在区块链技术上是同构的，因而可以双向实现兼容和交易透明公开，将监管内置于交易过程，进行动态监控。

监管和发展是新技术应用的两个面，但监管不应成为发展的障碍。对于 ITO 和 ICO，有些国家采取了强监管措施，而不是一味禁止，如美国、新加坡等，对证券类通证的发行和交易的监管参考了成熟的证券监管规则。

如前所述，STO 有巨大的发展潜力，而且纳入证券法规管理，因而更合规。此外，STO 可以 24 小时交易，流动深度和广度都更大，STO 为企业合法合规的发行通证进行融资提供了新途径。传统金融市场存在融资成本高、准入门槛高、手续繁琐、耗时周期长、灵活度透明度低等诸多不足。STO 为解决这些问题找到了新的出路，传统资产数字化可能会成为新潮流。粗略估算全球资产 (包括股票、债券、房地产、大宗商品等) 约 400 万亿美元，只将其中一小部分变成证券类通证，市场也将达到数万亿美元之巨，由此可见 STO 作为一种高效、低成本的新融资方式的巨大发展空间。中国可以先从证券类通证这个较容易监管的区块链通证入手，借鉴新加坡、中国香港的「沙盒」监管模式，着手实验，以免在数字经济赛道上的差距越拉越大。

尽管美国、新加坡这些金融科技领先国家已经开始了 STO 方面的实践，目前 STO 还处于早期发展阶段，这方面的监管仍存在过于保守的问题，还没有跟上区块链技术的快速发展。2018 年 9 月 11 日，以太坊开发者公布了一项有关证券类通证的新标准「ERC1400」，将区块链通证的互换性与证券相关场景结合，提供了一套通用接口。通过应用这个新标准，STO 发行人能够控制在何时以及何种条件下转移一定数量的证券类通证，以满足关键的监管要求。

STO 的发展与监管技术和手段的发展必然是同步的，国内监管部门需要正视挑战，积极发展区块链监管技术。区块链技术本身也很适合成为重要的监管技术。在美国国家标准技术局（NIST）发布的区块链技术概览白皮书里，归纳了大量政府主导的监管领域的应用模式。在维护金融稳定的前提下，对基于区块链等新兴技术的金融创新，应该保持开放态度，稳步推进区块链金融创新，制定切合国情的监管制度，抢占通证数字经济先机。

尾注

① 这是美国证监会采用的分类标准，其他国家大同小异，有些分类更细。

参考文献

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(责任编辑：邓 菁）

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编译者/作者：财经问题研究与东

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